►►►比爾．安德斯與通用動力公司

太空人出身的執行長

一切都得從1991年1月，比爾．安德斯接任通用動力的執行長時開始說起。當時，適逢1990年早期波灣戰爭之後最嚴重的空頭走勢。安德斯可不是一位普通的執行長。在加入通用動力之前，他擁有非常出色且不同凡響的經歷：他在1955年取得海軍軍官學校電機工程學位後，於冷戰期間擔任空軍戰鬥機飛行員，1963年又取得核子工程進階學位，並且從幾千人當中脫穎而出，成為十四位獲選加入美國航太總署精英太空人團隊的一份子。

傳統上由工程師和退休軍官管理的國防產業，感覺就像是俱樂部或兄弟會。既是工程師又是退休將軍的安德斯擁有獨特的背景，能夠剷除產業的舊思維，而他提出的結論（及後續的行動）徹底震撼了舒適愜意的國防產業。

他為通用動力公司制定的整頓策略是以以下核心策略觀點為根基：冷戰結束後，國防產業的產能明顯過剩。因此，安德斯認為，產業內的公司必須積極縮小業務規模，或是透過收購擴大規模。在此新環境存在著合併者與被合併者，而所有的公司都必須趕緊想清楚自己所屬的陣營。安德斯把他的策略概括地敘述在他最初的年度與季度報告中，並積極落實。

此策略是以三項關鍵原則為基礎：

1. 安德斯借用他的前奇異公司同事威爾許的想法，認為通用動力只應投入其在市場上排名第一或第二的事業。（這和同時期的鮑威爾主義非常相似。鮑威爾主義主張美國只參加穩操勝算的戰事。）
2. 公司將退出獲利率過低的商品事業。
3. 公司將專注於其熟悉的事業，但要特別留意那些長期難以掌握、不知能否從中獲利的國防產業公司。

通用動力將退出不符合上述策略標準的事業。

此外，安德斯認為，通用動力必須全面革新公司的文化。他在成為執行長之前，曾與高階主管進行徹底的面談，結果發現公司內部存在著根深蒂固、以工程為重心的思維，一直把重心放在研發「更大、更快、更致命」的武器，與奇異公司形成強烈的對比。安德斯積極矯正此思維，並強調資本報酬率等指標的重要性。

薪資跟著績效走

通用動力產出優異報酬的關鍵，是在人力與資本配置方面採用了非常有效的方法（而且就國防產業的標準而言是相當特殊）。在營運方面，安德斯和他的繼任者都把重心放在兩大優先事項上，分別是：組織分權，以及根據績效調整管理階層的薪酬。

在國防產業，許多執行長都擁有軍事背景，因此集權、官僚的組織結構便成為此產業的傳統特色；不過，在安德斯和其兩位繼任者的帶領下，通用動力公司採行的是不同的組織策略。1990年代早期，隨著營運成本緊縮、總部大幅縮編，安德斯和梅勒開始積極推行分權管理，把責任向下延伸，並廢除中階管理職務。這項分權措施在查拉加任內不僅繼續實施，更大幅延伸實施範圍。

到了查拉加任期結束時，公司的員工比安德斯剛上任時多，但總部的人力卻只有原本的四分之一。執行長與各利潤中心總管之間的配置，從原本的四位縮減至兩位。總部的所有人事、法務及會計人員都被汰換或轉調至營運部門，刻意降低總部對營運部門的干涉，如同查拉加所言，這麼做是為了防止總部「把營運部門耍得團團轉」。營運主管必須負責（以查拉加的說法是「確實負責」）達成預算目標，如有達成，上級就不會干涉他們。

從安德斯開始，通用動力也開始推行基於績效的薪資制度。1990年早期，安德斯體認到，他需要提供優渥的薪資條件，才能吸引新的經理人來工作。他原本想要建構一個傳統的認股計畫，不過董事會告訴他，股東對於他上任前幾年公司股價的疲弱表現相當不滿，不可能同意公司推行此計畫。然而，安德斯想要兼顧經理人與股東的權益，於是便針對能讓股價穩定成長的經理人，研擬了一套薪酬獎勵計畫。

此計畫後來衍伸出一個問題：由於華爾街開始了解這項特殊計畫的效果，故在此計畫實施後不久，通用動力的股價便快速上漲，管理階層也很早就獲得數目可觀的獎金，這件事馬上被媒體拿來做文章，使得此計畫飽受爭議。不過，即便如此，通用動力仍然繼續推行基於績效的薪酬獎勵計畫，如今，獎金與認股權仍是通用動力經理人薪資的重要部分。

公開槓桿收購，計算勝率的資本配置

►►►比爾．史帝萊茲與普瑞納公司

麥可．莫布新（Michael Mauboussin）是美盛集團（Legg Mason）現今備受尊崇的投資者。他曾在1980年代中期服務於德崇證券（Drexel Burnham），這段期間他的第一項研究，便是報導史帝萊茲及普瑞納公司，因此對這位特立獨行的普瑞納執行長產生敬佩之意，並且在早期根據他導師艾倫．葛瑞帝特（Alan Greditor，史帝萊茲頗為尊重的傑出華爾街分析師）的報告，製作了一份探討普瑞納的詳盡研究報告。在葛瑞帝特的指導下，莫柏辛漸漸領略史帝萊茲的特殊資本配置方法。

當我請莫布新說明史帝萊茲與眾不同的成功關鍵是什麼時，他是這麼跟我說的：「想要有效配置資本……就必須具備特定的性格。想要成功，你就必須像投資人一樣，不動感情且基於可能性來思考，並且要具備一定程度的沉著，而史帝萊茲恰好擁有這種思維模式。」

史帝萊茲把資本配置比喻成打撲克牌，其中的關鍵技巧在於能夠計算勝率、解讀對手的個性，並在勝率極大時下重注。他既是積極的收購者，也會適時出售事業，或是分拆他認為成熟或被華爾街低估的事業。

長期擔任高盛分析師的諾美．蓋茲（Nomi Ghez）跟我強調說，食品產業在傳統上一直是很賺錢、可預期、大致呈現低成長的產業。在這些上市公司的執行長中，只有史帝萊茲看出這些特色，並且擬定出一套新方法來最佳化公司利益。事實上，他會透過積極部署槓桿，來大幅提升報酬率、淘汰獲利能力較差的企業、收購相關企業，以及積極買回庫藏股，徹底改變了既有的模式。他採用的方法與私募股權投資公司先驅，例如KKR集團（Kohlberg Kravis Roberts），如出一轍。KKR集團曾經成功瞄準績效欠佳的消費性商品公司，像是貝萃斯食品（Beatrice Foods），以及之後的雷諾納貝斯克（RJR Nabisco），進行早期的一些大規模槓桿收購（LBO）——事實上，史帝萊茲也是貝萃斯食品及雷諾納貝斯克的競標者，不過沒得標。他也曾參與吉列（Gillette）以及佳得樂（Gatorade）的競標，不過也一樣沒成功。

在史帝萊茲任內，普瑞納主要的資金來源是內部現金流量、舉債，以及集中於早期的資產出售的收益。

營運現金流量是史帝萊茲執掌公司時，相當重要且持續增加的資金來源。在他的管理下，普瑞納的利潤穩定增加，反映公司重心轉向品牌產品，以及更加精簡分權的營運理念。到了出售予雀巢之時，普瑞納已成為消費性商品產業中利潤最高的公司。

史帝萊茲是消費性商品公司的執行長中，率先使用借貸的先驅，此做法對這個長期以來財務管理作風十分保守的產業而言，簡直是異端；不過，史帝萊茲了解，審慎運用槓桿可以大幅提升公司的報酬率，並且認為，擁有可預期現金流量的企業應利用舉債提升公司的報酬率，所以積極運用槓桿，籌措買回庫藏股收及收購的資金，他最大的兩筆收購，勁量電池及大陸烘焙，就是以此方式措籌資金。在他任內，普瑞納一直維持高於業界水準的負債現金流量比。

在公開市場擇機實施庫藏股

史帝萊茲是消費性商品產業中，率先執行買回庫藏股的先行者。在1980年代早期，也就是他開始買回庫藏股之時，庫藏股買回仍是相當不尋常、且具爭議性的做法。有一位普瑞納董事在當時就說道：「你為何想要縮減公司的規模？難道沒有任何其他值得投入的成長計畫了嗎？」不過，史帝萊茲認為，買回庫藏股是他最有可能進行的投資，在說服董事會支持他之後，他成為積極的庫藏股買回者，最後買回高達60％的普瑞納股票，在本書探討的執行長中，他僅次於亨利．辛格頓。這些股票後來為他賺進很有吸引力的報酬，長期平均內部投資報酬率達13％。

不過，他也是相當節制的買家，寧願在公開市場擇機買回，也不願執行較大規模的公開收購，以免過早抬高股價。他都是趁本益比跌落至週期性的低點時持續買回。（史帝萊茲甚至還親自洽談了買回庫藏股的經紀費率折數。）

史帝萊茲認為，買回庫藏股的收益是其他內部資本投資決策的便利指標，尤其是收購。如同長期擔任其副手的帕特．穆卡伊（Pat Mulcahy）所言：「我們一直都把買回庫藏股的報酬當做投資決策的報酬門檻。如果我們有些許的把握某項收購能夠超越此報酬，這項收購就值得執行。」 反之，如果某項潛在收購的報酬無法明顯超越買回庫藏股的報酬，史帝萊茲就會略過這項收購。

史帝萊茲在收購時，會鎖定公司的優勢，購買他認為可透過普瑞納的行銷專業及配銷力提升的事業。他偏好前任經營者管理不善的公司，而且並非巧合的是，他的兩個最大規模的收購，包括大陸烘焙與勁量電池，都是原本在大企業集團內不受重視的小部門。這兩筆收購的長期報酬都相當出色——勁量電池在十四年間產出21％的年化報酬率，大陸烘焙則在十一年的持有期間產出13％的報酬率。

史帝萊茲會以直接接洽賣家的方式爭取收購，盡量避開競爭激烈的競標。例如，大陸烘培的收購就是透過直接致函ITT董事長蘭德．艾拉斯科（Rand Araskog）爭取而來，所以避開了競標。

史帝萊茲認為，普瑞納只應尋求在保守假設下報酬具有吸引力的機會，他認為詳細的財務模型只是假精準，所以不屑採用，而是把焦點放在少數幾項關鍵變數，包括市場成長、薪資、改善營運的潛力，以及必要的現金產出能力。他曾經告訴我說：「我在乎的，真的就只有輸入模型的關鍵假設。我最先想要了解的是，在市場內的潛在趨勢，也就是市場的成長以及競爭動力。」

史帝萊茲對消費性商品產業早期的槓桿收購有相當的了解，並且有意識地運用類似私募股權投資的思維模式。針對他的管理觀念，穆卡伊作了很棒的總結：「史帝萊茲經營普瑞納的方式有點像是槓桿收購。他率先看出在現金流量充沛且可預期的情況下，提高槓桿的好處……他直接把消耗現金的事業淘汰掉（無論這些事業的起源為何）……並透過大規模的買回庫藏股，以及偶一為之且符合公司報酬目標的收購，更深入地投資於現有的強大事業。」

史帝萊茲懂得掌握消費性商品行銷專業的重點，擁有敏銳的財務頭腦，並把重心放在EBITDA及年化報酬率等新穎的指標（這些指標後來逐漸成為剛起步私募股權投資產業的共通語言），避免使用財報盈餘及賬面價值等較傳統的會計基準（這些是華爾街當時偏好的財務指標）。他尤其不屑參考賬面價值，某一次他難得出席產業會議時，曾直接公開表示：「賬面價值對我們產業來說，一點意義也沒有。」根據長期分析師約翰．比爾巴斯（John Bierbusse）的說法，此話一出，全場人士詫異不已，陷入沉默。莫柏辛補充道：「你必須擁有剛強的意志，才能略過賬面價值、每股盈餘和其他不一定與獲利現實相關的標準會計指標。」

領導力就是分析力

史帝萊茲十分獨立，對外部顧問的建議不屑一顧。他認為市場太過強調「魅力」這項管理特質，然而分析技巧才是執行長的重要必備條件，也是獨立思考的關鍵：「若是缺乏這項特質，執行長就得任憑他們的銀行家和財務長擺佈。」史帝萊茲注意到，許多執行長都是出身自不要求這種分析能力的職務領域，例如像是法務、行銷、製造、銷售等，但是他認為缺乏這項特質是相當嚴重的缺陷。他的忠告很簡單：「領導能力就是分析能力。」

這種獨立的思維使他對外部顧問抱持根深蒂固且近乎不信任的懷疑態度，尤其是投資銀行家。史帝萊茲曾用「寄生」這個字眼形容投資銀行家。他在使用顧問方面十分精準，不但會盡量減少人數，還會針對目標審慎選用，且總會積極洽談費用。他曾經因為覺得銀行家索價過高，而暫時擱置數10億美元的雀巢交易。他會刻意針對不同的交易使用不同的銀行家，讓他們知道他不是非得找他們不可。

他還有一個眾所熟知的作風：他習慣獨自出席重要的「盡職調查」會議或協商，一個人面對會議桌對面眾多的銀行家和律師，而且十分享受這種特立獨行的作風。一位當時高盛的銀行家曾向我敘述，在雷諾納貝斯克出售期間，某次深夜「盡職調查」會議的一段往事：史帝萊茲那時獨自來到高盛辦公室的會議室，只帶了一本黃色標準拍紙簿，開始逐一確認關鍵的營運資料，然後報上他的出價，便回家睡覺了。他積極參與且享受投資的過程，在賣出普瑞納之後，開始積極管理一家主要由他出資的投資合夥公司。

史帝萊茲很珍惜自己的時間，避免加入高調又耗時的慈善委員會，也避免參加「多半是在浪費時間」的輕鬆午餐聚會。如同他所解釋的：「這些活動占用太多時間了，所以我不去參加。」不過，他倒是會騰出自己的時間，去參加別家公司的董事會，他認為這是絕無僅有、能讓他接觸新情境和新想法的機會。

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