隨著經濟風險激增，金融市場暴跌，喚起了大家對2008年危機的痛苦記憶。3月9日與3月12日，股價再次大跌，觸發了紐約證交所的熔斷機制（臨時緊急交易暫停）。美國公債市場的動盪比較不為大眾所知，但或許更危險。2月與3月初，投資者對美國政府公債的安全性與流動性的需求，使長期公債的殖利率維持在低檔。但從3月9日開始，亦即世界衛生組織宣布全球大流行的幾天前，公債市場的狀況突然惡化。價格與殖利率大幅波動，流動性消失，就連規模不大的交易也很難進行，且成本高昂。衡量債市波動性的指標達到金融危機以來的最高水準。美國公債相關衍生性商品市場原本交易熱絡，此刻幾乎停止運轉。

這種近乎崩解的情況顯示，病毒傳播的可怕消息導致恐慌情緒加劇。剎那間，每個人都想持有短期與最安全的資產——聯準會監督副主席奎爾茲稱這個現象為「搶現金」（dash for cash），而取得現金的最快手段就是出售較長期的公債，這種較長期公債往往就是為了這種目的而儲備下來的。 銀行需要現金來貸放給那些動用授信額度的憂心企業。金融市場的交易員與高槓桿的避險基金需要現金，以結算短期債務或滿足追加保證金的要求。資產管理公司（包括那些投資流動性較低的公司債的共同基金）需要現金，好因應恐懼的投資者贖回。保險公司與其他機構投資者想要持有更多的現金（而非股票與債券），來減少他們的整體曝險。外國政府與央行需要美元，以便在外匯市場上支撐本國貨幣，或放款給本國銀行。

正常情況下，當市場參與者拋售美國公債時，造市的銀行與交易商會買入並持有這些證券，直到找到其他的買家。但在2020年3月，造市機構已經難以管理新公債的大幅增加（那些新公債是為了支應迅速成長的預算赤字而發行的），而且他們又受到資本監管規範及自訂風險承擔上限的限制。鋪天蓋地而來的賣單使他們應接不暇。市場上的賣家不計其數，但幾乎沒有買家，市場局勢變得非常混亂。

公債市場的混亂影響了整個金融體系。較長期的公債除了（在正常情況下）提供安全、流動性與報酬之外，也在金融市場上扮演多重角色。它們是各類證券殖利率的基準，是籌集現金或融資購買其他資產的抵押品，也是迴避金融風險的工具。驚慌失措的投資者賣光美國公債後，便開始拋售其他較長期的證券，如公司債、地方政府債券、房貸抵押擔保證券。在這些關鍵市場中，利率飆升，流動性枯竭，發行崩解。就像2008年雷曼兄弟破產後那樣，貨幣市場的共同基金開始遭到大量贖回，許多公司賴以取得短期借款的商業本票市場也出現崩解的跡象。

市場混亂使世人更加擔心企業、家庭、地方政府取得信貸及償還債務的能力。《華爾街日報》報導，3月中旬的市場動盪比2008年更嚴重，並寫道：「很少人意識到3月16日的金融體系距離崩解有多近」，當天道瓊指數下跌了近13%，花旗集團（Citigroup）的短期信貸主管亞當．洛洛斯（Adam Lollos）對《華爾街日報》表示：「2008年的金融危機有如一場慢動作版的車禍，這次則是『轟！』的一聲就發生了。」

聯準會記取了2008年的教訓，迅速承擔起最後貸款人的角色。從前一年的9月附買回市場動盪開始，聯準會就一直向市場挹注資金；但在疫情來襲之前，聯準會正在縮減挹注資金的規模。3月12日，聯準會改弦易轍，大幅增加貸款給陷入困境的銀行與交易商，並接受美國公債作為抵押。到了3月16日，紐約聯邦準備銀行的公開市場部門每天提供1兆美元的隔夜貸款，以及1兆美元的較長期貸款。前一天，為了進一步支援交易商與公債市場，聯準會也開始充當最後買家，直接為其投資組合購買證券。聯準會宣布，將購買至少5,000億美元的美國公債與2,000億美元的房貸抵押擔保證券。此舉讓人想起2008年聯準會購買MBS的行動。

新政策架構

整體來說，經濟從新冠疫情的衰退中非比尋常地復甦，為聯準會的新架構帶來了嚴峻的考驗。創紀錄的財政刺激、不平均的經濟重啟，以及就業與通膨的不尋常行為，使得預測及公開溝通變得格外棘手。中期的通膨預期似乎控制得當，但不能排除通膨預期失控——進而導致更持久的通膨——的可能性，這得看大家如何解讀2021年的通膨爆發而定。在FAIT的架構下，FOMC曾追求暫時超出通膨目標。但這樣做的風險在於超標的幅度可能太大又持續太久。避免那樣的結果將同時考驗聯準會的預測能力與可信度。

鮑爾的任期將於2022年初結束。他在新冠疫情之前與疫情期間對貨幣政策的處理、他對2020年3月恐慌的反應，以及他的領導力與政治技巧，普遍受到民主黨人與共和黨人的讚揚。他加入聯準會時，還是貨幣政策的新手。但升任主席後，他已經證明自己是完美的21世紀央行首長，並積極主動運用多元的工具與策略。那些工具與策略都是20世紀的前任首長沒有料想到的。他也讓聯準會變得更加開放，在記者會上以及透過「聯準會聆聽」之類的活動來接觸廣泛的受眾。

然而，他的連任並非必然。伊莉莎白．華倫領導來自左派的批評，說鮑爾在監管事務上不夠積極。此外，FOMC的某幾位參與者在2020年做了一些可疑的證券交易，這類消息曝光後，可能有損鮑爾試圖塑造的機構誠信形象。

感恩節的前三天，拜登總統宣布他將提名鮑爾為聯準會主席，布蘭納德為副主席，接替2022年初任期結束的克拉里達（布蘭納德是理事會中唯一僅存的歐巴馬提名人選）。布蘭納德已成為競爭主席職位的勁敵。雖然她的貨幣政策觀點與鮑爾頗為相似，但民主黨的進步派認為，她在金融監管與氣候議題方面的立場比較強硬。拜登後來提名了鮑爾，選擇延續及回歸傳統（重新任命反對黨的優秀聯準會首長）。

能夠連任主席四年固然令人欣慰，但鮑爾沒有時間慶祝。面對高通膨與新變種病毒所帶來的經濟威脅，鮑爾與同仁不得不再次尋找方法，讓經濟軟著陸。

聯準會的獨立性與社會中的角色

從馬丁到鮑爾，聯準會的政策工具與操作手法有了顯著的改變。這些改變主要並不是權力或使命改變的結果，也不是經濟思維變革的結果。誠如歷史記載所示，長期的經濟與政治發展在過去70年間重塑了聯準會及其政策。

通膨行為的改變可說是第一個關鍵發展。通膨的變化主要源自聯準會政策的轉變及經濟結構的變化。1980年代，伏克爾戰勝通膨，重新確立了貨幣政策在控制通膨方面的主導地位，恢復了聯準會的信譽，也展現了聯準會的政策獨立性的好處。葛林斯潘在經濟結構的有利變化加持下（包括失業率明顯下降），延續了伏克爾締造的效益，進一步穩定通膨與通膨預期。在我的任內，聯準會建立了一套正式的架構，描述它將如何實現通膨目標與就業最大化。後來，在鮑爾任內，聯準會又更新了架構。

柏南克談聯準會