企業界的利益衝突有時會對投資人有利。

近期，波克夏（Berkshire Hathaway）的副董事長蒙格（Charles T. Munger）在加州大學（University of California）的演講中，描述他在許多美國商學院進行的一項測試。他向MBA 學生問了一些問題：「你們學過供給曲線和需求曲線，你們也學過，提高價格時，通常賣出的數量就會減少；而降低價格時，賣出的數量就會增加。這是正確的嗎？你們學到的是這些東西嗎？」商學院學生都點頭同意。蒙格接著說：「那麼，請舉幾個例子說明『如果想讓東西的銷量增加，正確答案是提高價格』是怎麼一回事。」有些學生會提出奢侈品矛盾，也就是更高的價格可以呈現出更好的品質，進而增加銷量。

只有少數學生認同蒙格的答案：如果客戶沒有直接參與購買決策，可以使用比較高的價格來賄賂採購代理人，進而得到更高的毛利與更多的銷量。從經濟學家的角度來看，就是客戶遇到了代理問題。代理商有潛力為代理人和生產商創造超額獲利，了解這個過程的投資人也能獲利。值得檢視的是，代理問題（至今為止主要討論的，是投資管理產業失能相關的問題）與我們擁有或可能在未來某個階段（也就是價格允許的情形下）買進的公司有關。

一旦消費者不夠了解產品，並仰賴（據說是獨立的）中間商，供應商、中間商和消費者之間的正常關係就會被扭曲。許多情況下，中間商和產品供應商之間的關係已經發展到各方形成一個沒有言明的聯盟，利用消費者的無知謀利。

真正幫製造商吉博力賺到錢的事業其實是⋯⋯

我們在瑞士衛浴系統製造商吉博力（Geberit）上看到這個現象。這家公司透過批發商把產品賣給水電工人，水電工人再把產品安裝到最終客戶的家中或商辦大樓裡。吉博力採用推拉式的行銷策略，教育水電工人透過批發管道「拉動」產品銷售，公司的銷售人員再把產品「推」給批發商。我們詢問資深經理人是否有價格壓力，他們表示，水電工人很樂意看到價格上漲，因為工人是以安裝系統的銷售金額，按比例抽取佣金。

這種模式鼓勵創新，在吉博力的案例中，可能是一套全新的牆前配管系統（pre-wall installation system，別問我這是什麼意思），因為水電工的代理商發現，要說服客戶付費買進新奇的產品很容易。於是，吉博力瘋狂開發產品，這家公司大約有三分之一的銷售金額來自過去三年推出的產品。吉博力和水電工之間有點邪惡的結盟已經打造出巨大的利潤池（profit pool），吉博力從中占有很可觀的比重（在集團營業利益水準上，它的毛利超過15％）。吉博力的高市占率（在七個核心的歐洲市場大約占50％），以及水電產業的分裂，使得公司能維持獲利能力。

當然，吉博力會辯說，這些安排最終會讓顧客受益，因為賺取的利潤可以用來資助新產品的開發。情況可能是這樣沒錯，不過顯而易見，吉博力的商業模式極為有效，過去二十年間，每年營收成長8％。

獲利模式藏在「專業推薦」裡

製造商和經銷商利用客戶的無知結成邪惡聯盟，在醫療照護產業也很普遍。我們沒有認真研究製藥產業可疑的行銷道德觀，但我們發現，歐洲的植牙業與助聽器製造商，也有類似吉博力的代理人模式。諾保科（Nobel Biocare）和士卓曼（Straumann）是瑞士植牙技術領域的領導廠商。持續的技術創新和客戶教育（這個案例的客戶是指牙醫）驅動了強勁的成長和高毛利。自1995 年以來，諾保科的營收每年以17％的速度成長，而且最新的營業利益率是24％。採用植牙技術取代傳統牙套和牙橋解決方案的牙醫可以獲得更高的收入。客戶的牙齒更健康，股東也樂呵呵。

由西門子（Siemens）、威廉戴蒙特（William Demant）、大北公司（GN Store Nord）和峰力（Phonak）等歐洲公司主導的高檔助聽器市場，同樣強調持續創新。助聽器的選配員就跟牙醫一樣，熱衷銷售高檔產品，從中賺取更多金錢。從威廉戴蒙特我們了解到，高檔產品的決定性特徵在於，它們需要客製配件，因為每個人的「視神經管」都是獨一無二的。順帶一提，我們有個投資組合持有這檔股票，該公司將銷售金額的7％左右用於研發支出，毛利超過20％。

威廉戴蒙特的助聽器價格大約為1,000 美元，除此之外，選配員還會收取2,000 美元的客製服務費。和吉博力的水電工業務一樣，助聽器技術的創新一直可以有效提高價格。再重複一次，客戶（選配代理人）對價格並不敏感。助聽器與牙科植體的生產商因為一個實際情況受惠：它們銷售產品的市場非常分散。

蒙格是對的

代理人模式的另一個例子，會在付費客戶實際上並沒有選擇這項服務的時候發生。Labtest 是倫敦上市公司Intertek 在香港的子公司，這家公司的角色是在中國消費品製造商和美國零售商之間對產品的品質進行把關。我們發現美國公司選擇Labtest 來檢查中國新產品的原型產品，以確保產品符合適當的規格。Intertek 則向中國廠商收取這項服務的費用，而不是向美國的零售商收取費用。這項費用占產品價格的比例相當小（不到製造成本的1％），付款的廠商與選擇這項服務的廠商之間的距離，就是Labtest 擁有可觀獲利的核心，毛利大約33％，還附帶很明顯的網路效應和規模效應。

蒙格說得沒錯，一旦代理商參與其中，客戶往往會支付更多費用。我們討論的每個案例中，不論是水電工、牙科、助聽器還是產品測試，這些商業模式都是把價值從付款人轉移到代理商，而生產商會從中得到很大一部分的價值。每個商業模式都經過長期發展，而且相當穩健，即使消費者在網路時代變得更了解情況，仍是如此。就像基金管理產業的代理問題持續存在一樣，我們預期，這些公司會持續利用代理問題，讓優異的獲利能力得以持續下去。

華爾街命運之輪